并購的浪潮由來已久。美國是并購歷史最悠久的國家，可以追溯到19世紀90年代，并已發(fā)生了六次并購浪潮。而自20世紀60年代，英國和歐洲大陸也發(fā)生了多次大規(guī)模的收購活動。2011年以來，“并購”成為我國最熱的詞匯之一，并成為各行各業(yè)的市場主流。

并購成為我國各行各業(yè)的市場主流

從政策層面來看，2015年，政策繼續(xù)鼓勵深化國企改革，地方政府加強混改布局，有效增加了國資背景企業(yè)并購活躍度，多個行業(yè)并購遍地開花;四部委聯(lián)合發(fā)布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，進一步簡政放權，大大優(yōu)化了并購市場環(huán)境。

據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年我國共完成并購案例2692起(不包 括關聯(lián)交易和未完成交易)，較2014年的1929起增長39.6%。2317起披露金額的并購案例涉及交易金額1.04萬億元(除去關聯(lián)交易和未完成 交易)，同比增長44%，平均金額為4.5億元(圖 1)。


2015年，隨著 “新環(huán)保法”的正式實施，國家部委關于水、大氣、 垃圾處理、環(huán)境監(jiān)測、第三方環(huán)境治 理以及PPP等在內的20余條環(huán)保政策陸續(xù)出臺，環(huán)保呈現(xiàn)出大市場、大項目、大需求的趨勢，在這些利好政策和趨勢的大背景下，環(huán)保行業(yè)的兼并重組得到了進一步推動。據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年，環(huán)保并購103起， 雖然并購案例較2014年(120起) 略有下降，但并購金額達368億元， 較2014年的237億元有明顯上升， 平均金額為3.6億元(圖 2)。


行業(yè)視角下的環(huán)保并購特征

啟迪桑德、北控水務、東江環(huán)保、 首創(chuàng)股份、聚光科技成為并購“領先者”

并購是企業(yè)從內延式增長向外延式擴張轉變的重要途徑。2000年后， 尤其是2010年后，環(huán)保企業(yè)通過橫向并購迅速拓展市場成為常態(tài)。桑德環(huán)境、東江環(huán)保、首創(chuàng)環(huán)境、聚光科技、 北控水務成為并購“領先者”(圖3)。 2010年至2015年，桑德完成并購約28起，涉及金額約42億元，通過外延式擴張其營業(yè)收入從10億元增長至近70億元，增長了5.5倍。首創(chuàng)股 份通過16起橫向并購，營業(yè)收入由2010年的30.4億元增長至2015年的70.6億元，增長了1.3倍。同樣， 北控水務通過項目公司及中等體量公司的橫向并購，污水處理規(guī)模由2011年的377萬噸迅速擴展到2015年的3222萬噸 , 成為全國第一。



跨行并購成為國有企業(yè)進入環(huán)保領域的新常態(tài)

在轉型壓力下，具有資本優(yōu)勢的國有企業(yè)也紛紛轉投環(huán)保，如葛洲壩集團、航天科工、中信集團、中國中車、徐工集團等大型國有企業(yè)紛紛通過并購搶占處于成長期的環(huán)保市場。2015年，葛洲壩集團率先吹響了國企進軍環(huán)保市場的“號角”，投資約4.73億元收購凱丹水務75%的股權， 布局廢水處理領域。隨后，中信集團也通過協(xié)同整合內部資源，控股收購了新加坡主板上市公司中信環(huán)境技術 有限公司(原聯(lián)合環(huán)境)，布局水處理行業(yè)投資與運營。2016年，航天科工下屬子公司湖南航天并購凱天環(huán)保43.67%的股份，進入大氣環(huán)境煙氣 治理。徐工集團收購徐州徐工隨車起重機有限公司原環(huán)衛(wèi)機械業(yè)務成立徐工環(huán)境，拓展環(huán)衛(wèi)機械設備及垃圾資源化利用業(yè)務。

污水處理、固廢處理成為并購的熱點細分領域

從細分領域來看，污水處理、固廢處理處置成為并購的主要領域。其中，污水處理(含工業(yè)水處理)并購數(shù)量占比為32%，固廢處理并購數(shù)量占比19%(圖4)。


污水處理領域，對數(shù)十家上市公司為代表的大型水處理企業(yè)而言，收購和參股“小而美”的技術型企業(yè)和區(qū)域市場運營型企業(yè)將成為鞏固核心技術體系和提高市場占有率的主要路徑。對于小型水處理企業(yè)而言，技術將是其實現(xiàn)高估值和高溢價的關鍵。 固廢處理處置領域，并購風向已逐漸發(fā)生轉變，已由拓展市場，擴大運營規(guī)模的橫向并購逐漸轉變?yōu)榛�于行業(yè)價值鏈構建和補全的并購整合，企業(yè)同質化競爭正在被生態(tài)化互補和合作取代。

海外并購興起，溢價率均值高達390.45%

最新《全球并購市場年度研究報告》指出，隨著“一帶一路”的推進， 中國企業(yè)海外并購交易量和金額都實現(xiàn)大幅增長，2016年上半年超過前兩年中企海外并購交易額的總和。

2012年6月，以聚光科技3100萬元收購荷蘭環(huán)境監(jiān)測企業(yè)Bohnen Beheeer的75%股權為代表，環(huán)保行業(yè)開啟了真正意義上的海外并購。 2012年至2014年，環(huán)保海外并購一直以緩慢的速度發(fā)展。2015年，環(huán)保企業(yè)海外并購有了飛躍式的增長，共發(fā)生13起。而2016年環(huán)保海外并購 持續(xù)保持活躍，僅上半年就發(fā)生8起海外收購，涉及金額136億元，遠超 過2015年50多億元的并購總額。 而北控水務14.38億歐元收購德國最大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè) - EEW Holding GmbH 100%股權也成為迄今為止最大的環(huán)保海外并購案(圖5)。


從地域上來看，環(huán)保企業(yè)海外并購涵蓋了四大洲，并以歐洲(并購數(shù)量占比 61%)和北美洲(并購數(shù)量占比 25%)為主，尤以德國及美國為代表。德國與美國不僅占據(jù)了全球環(huán)保 的主要市場，同時又具有全球最先進的技術與設備。以德國為例，中國環(huán)保企業(yè)并購德國的企業(yè)，除了可獲得國際上處于領先水平的環(huán)保技術與設備(特別是水和廢水治理技術與設備) 外，更可獲得德國政府提供的政策與資金支持，并借助歐洲的政策和市場走向世界。

從細分領域來看，以國內業(yè)務競爭格局演變?yōu)橐罁?jù)，污水與污泥處理 (29%)、環(huán)境監(jiān)測(21%)、固廢處理處置(21%)成為并購的主要領域。

從并購方式來看，海外橫向并購成為主流趨勢，并購案例數(shù)量占比高達68%。中國環(huán)保企業(yè)力圖通過橫向 并購獲取國外先進技術以及寶貴的品 牌和海外市場管理經驗，來彌補技術 裝備上與國際水平的差異，尋求新的利潤增長點(圖6)。


同時，海外并購也呈現(xiàn)出高溢價的特點。16 起環(huán)保海外并購案例研究 發(fā)現(xiàn)，溢價率均值高達 390.45%，而 國內并購溢價率均值為 128.47%，這 恰恰反應出我國對于國外技術、產品 及市場的迫切需求以及并購的不成熟。

資本視角下的環(huán)保并購特征

橫向并購依然是主流

2000年至2016年，我國環(huán)保并購整合主要以橫向并購為主。據(jù)不完全統(tǒng)計，以“跑馬圈地”為目的橫向并購數(shù)量占比56.8%，而縱向并購、 混合并購分別占比19.5% 與23.7% (圖7)。以北控水務、首創(chuàng)股份、 東江環(huán)保等為典型的上市環(huán)保企業(yè)通 過橫向規(guī)模并購一躍成為行業(yè)龍頭。 外延式擴張也成為水務行業(yè)和固廢行業(yè)“簡單暴力，屢試不爽”的殺手锏。 相比橫向并購，混合并購也逐漸 發(fā)力。如桑德環(huán)境收購河南恒昌，進 入再生資源貴金屬回收領域;聚光科 技先后收購鑫佰利、三峽環(huán)保，從監(jiān)測行業(yè)拓展到環(huán)境治理行業(yè);天壕節(jié) 能收購北京華盛拓展天然氣業(yè)務;易世達收購神光格爾木拓展光伏業(yè)務等， 混合并購成為并購的第二大方式。


高估值并購低估值，而非“低并高”

在行為學理論下，Shleifer 和 Vishny 認為，一些聰明的公司可以利用市場的非有效性進行并購活動以從中謀利。當公司股票被高估時，公司 可以利用被高估的股票收購其他公司， 即用虛擬的權證換取被收購公司的實 物資產。RRV通過對1997年～ 2000年的4325起美國并購活動樣本研究發(fā)現(xiàn)，收購公司的股價高估程度遠高于沒有收購的公司;而收購公司的股價高估程度超出目標公司近20%;可以說絕大部分的并購活動都是公司價值高估的產物。

而在我國， 2016年3月，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率高達79.8倍，而在環(huán)保行業(yè)，收購一級市場的公司平均市盈率約10倍左右。二級市場的泡沫使得大多數(shù)上市公司的估值被高估， 而一級市場中，由于企業(yè)未上市，流動性較差，使得公司估值折價被低估， 這巨大的估值差，也觸發(fā)并購活動的盛行。

高Q比率公司收購低Q比率公司

在“經濟失衡理論”(economic disturbance theory)模型下，Boyan Jovanovic 和Peter Rousseau認為， 并購是資本逐利性的一種表現(xiàn)，具體 表現(xiàn)為由低質量管理、低效率企業(yè)向高質量管理、高效率企業(yè)的流動，這 種企業(yè)間的資源配置有助于創(chuàng)造更多價值。用企業(yè)的市場價值與其重置成本之比作為公司資產使用效率的衡量 指標，即Q比率。Q比率越高，公司的資產使用效率越高。公司之間不同估值促使高Q比率公司收購低Q比率公司，是并購浪潮的一大特征。

前瞻環(huán)保并購的三大趨勢

趨勢一：環(huán)境修復、環(huán)境咨詢、 煙氣治理等領域將成為下一輪并購熱點

在國家放開環(huán)評市場、 環(huán)保PPP、“大氣十條”、“水十條”等大背景下，基于對環(huán)保需求的提升及未來市場熱點判斷，環(huán)境咨詢、環(huán)境修復、煙氣治理、垃圾焚燒發(fā)電等細分領域將成為并購的下一輪熱點。目前部分上市企業(yè)已開始布局，如環(huán)評市場放開后，博世科3024萬元并購廣西環(huán)科院、中金環(huán)境2.16億元收購 中咨華宇30%股權，通過環(huán)境評價能力的建設，打造一體化綜合競爭能力。 而在水環(huán)境治理及海綿城市細分領域， 大企業(yè)也開始布局。如啟迪桑德通過并購北京愛爾斯迅速拓展了海綿城市細分市場，鐵漢生態(tài)通過并購廣州環(huán)發(fā)及星河園林，進一步增強其環(huán)境修復的市場競爭力。

煙氣治理、農村污水處理、污泥處理處置、環(huán)衛(wèi)市政、危廢處理處置以及環(huán)�；ヂ�(lián)網(wǎng)等也將成為大氣、水務、固廢巨頭們并購轉型升級的下一個增長點(圖8)。


趨勢二：多元并購必將成為未來的發(fā)展趨勢

面對環(huán)保行業(yè)的新治理需求，這個新時代的標志不再是從無到有，而是從有到優(yōu)、到多和到全。在這種趨勢之下，愈發(fā)多元化的治污需求將使行業(yè)的企業(yè)主體、發(fā)展模式、并購邏輯都變得多元化。環(huán)保處理的蠻荒時代已經不再，“跑馬圈地”的橫向并購時代雖然距離落幕仍有一段時間， 但借鑒美國、歐洲等并購經驗，多元并購必將成為未來的發(fā)展趨勢。

趨勢三：并購后剝離，已逐漸出 現(xiàn)并將成為并購的伴生物

伴隨著企業(yè)戰(zhàn)略的轉變，并購后剝離將逐漸成為常態(tài)。目前在環(huán)保行業(yè)，剝離已逐漸出現(xiàn)，并成為并購的伴生物。企業(yè)的戰(zhàn)略既有向環(huán)保領域 的聚焦，也有對環(huán)保業(yè)務的剝離。如 為了聚焦“危廢無害化 + 資源化”主業(yè)， 東江環(huán)保剝離廢電拆解業(yè)務，將湖北東江100% 股權及清遠東江100% 股權以6.28億元轉讓給啟迪桑德;首創(chuàng)股份也為了發(fā)展水務環(huán)保主營業(yè)務， 剝離了地產開發(fā)、京通快速路、飯店經營、采暖運營等業(yè)務板塊;而上海 城投控股將現(xiàn)有的環(huán)保板塊進行了剝離，轉型為以城市基礎設施及相關領域為主要投資方向的綜合性資產管理集團。與此同時，全球工業(yè)巨頭通用電氣公司(GE)也正在考慮出售旗下 的水處理業(yè)務，“根據(jù)GE公司的計劃， 明年，水部門將會被剝離，而石油與天然氣部門將會與 Baker Hughes公司合并成為一個年銷售額可達到320億美金的新公司”，GE公司首席財務總監(jiān)(CFO)Jeff Bornstein在10月31日的電話會議里講到。

有人進，有人出，并購與剝離是對環(huán)保資源的重新配置，只能說并購的魅力無限大。