東方園林似乎已經(jīng)從3個月前的“發(fā)債慘案”風(fēng)波中走了出來。與農(nóng)銀投資達(dá)成30億債轉(zhuǎn)股的合作協(xié)議，不僅如公司管理層所言是“錦上添花”，更是一份“意外之喜”。

權(quán)益投資的債轉(zhuǎn)股模式，在如此寬泛的法規(guī)之下，后續(xù)如何進(jìn)行監(jiān)管？這一新興的模式，能否改變債轉(zhuǎn)股以往主要為降低國企負(fù)債率的狀況，而在去杠桿之際解決民營企業(yè)融資難的燃眉之急？

東方園林8月23日的一紙公告，將資本市場的焦點拉到了民企“債轉(zhuǎn)股”上。

東方園林與農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司（以下簡稱“農(nóng)銀投資”）簽署債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作協(xié)議，這是2016年市場化債轉(zhuǎn)股提出以來，為數(shù)不多民企債轉(zhuǎn)股的又一案例。這兩日，東方園林與農(nóng)銀投資關(guān)于債轉(zhuǎn)股的談判仍在緊鑼密鼓地進(jìn)行中。

根據(jù)公告的方案，農(nóng)銀投資將出資30億元，持有東方園林全資子公司東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司（以下簡稱“環(huán)保公司”）不超過49%的股權(quán)，并且將以現(xiàn)金形式注入。和以往先有債再有股的債轉(zhuǎn)股模式不同，農(nóng)銀投資則是現(xiàn)金投資企業(yè)股權(quán)。這種模式在熟悉債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的分析師看來，做得“很直接”。

對于30億元資金的使用范圍，經(jīng)濟(jì)觀察報記者從接近東方園林的知情人士處獲悉，用途非常寬泛，有可能用于危廢工廠的擴(kuò)建，也可以用于償還環(huán)保公司或上市公司債務(wù)，雙方仍在進(jìn)一步磋商中。

今年6月份出臺的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）規(guī)定，其中允許債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權(quán)。擺在眼前的疑問是，以現(xiàn)金投資，農(nóng)銀投資的投資如何體現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，而非單純的股權(quán)投資呢？截至發(fā)稿前，農(nóng)銀投資尚未回復(fù)經(jīng)濟(jì)觀察報記者的提問。

目前供職于資產(chǎn)管理公司的王元凱表示，《辦法》更像是一個鼓勵性的規(guī)定，是否全部用于償還債權(quán)、償還何種類型的債權(quán)，在實操過程中，企業(yè)騰挪的空間很大。企業(yè)獲得股權(quán)投資的資金之后可以根據(jù)協(xié)議將部分資金用于運(yùn)營，也能用于償還各類債務(wù)，包括銀行貸款、債券等。

一名銀行系債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)人士對經(jīng)濟(jì)觀察報記者坦言，入股還債的模式現(xiàn)在很普遍，對于資金用途還是有所限定，他們的項目主要還是用于償還銀行貸款。

目前東方園林與農(nóng)銀投資只是簽署了初步的戰(zhàn)略合作協(xié)議，雖然當(dāng)前公告并沒有約定資金用途，以及償還什么債務(wù)，但不排除后續(xù)具體的方案中有所體現(xiàn)。

權(quán)益投資的債轉(zhuǎn)股模式，在如此寬泛的法規(guī)之下，后續(xù)如何進(jìn)行監(jiān)管？而這一新興的模式，能否改變債轉(zhuǎn)股以往主要為降低國企負(fù)債率的狀況，而在去杠桿之際解決民營企業(yè)融資難的燃眉之急？

“意外之喜”

東方園林似乎已經(jīng)從3個月前的“發(fā)債慘案”風(fēng)波中走了出來。

停牌期間，一項項融資協(xié)議先后達(dá)成——獲得廣發(fā)銀行、興業(yè)銀行等40億授信支持、發(fā)行12億超短期融資債券，并與農(nóng)銀投資達(dá)成30億債轉(zhuǎn)股的合作協(xié)議。

這筆債轉(zhuǎn)股對東方園林來說，不僅如公司管理層所言是“錦上添花”，更是一份“意外之喜”。

“剛開始理解債轉(zhuǎn)股一般都是欠了銀行很多錢還不了了才做債轉(zhuǎn)股。今年6月份出了一個新文件，說市場化債轉(zhuǎn)股可以作為一種投資行為，而不只是解決不良貸款”，上述知情人士向經(jīng)濟(jì)觀察報記者透露，公司隨后開始和農(nóng)銀投資接觸，幾輪溝通下來效果還挺好。

上述新文件即2018年6月29日銀保監(jiān)會發(fā)布的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》。該規(guī)定擴(kuò)寬了債轉(zhuǎn)股的業(yè)務(wù)范圍，允許金融資產(chǎn)投資公司以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權(quán)。

去年下半年以來，為推動市場化債轉(zhuǎn)股的落地，工農(nóng)中建交五大行紛紛推出各自的金融資產(chǎn)投資公司作為債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)，農(nóng)銀投資為農(nóng)業(yè)銀行旗下的債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)，注冊資本100億元。

而與東方園林達(dá)成的債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作協(xié)議，為農(nóng)銀投資做的首單民企債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。根據(jù)東方園林公告披露的信息：農(nóng)銀投資擬出資不超過30億元持有東方園林全資子公司東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司（以下簡稱“環(huán)保公司”）不超過49%的股權(quán)，農(nóng)銀投資則協(xié)助東方園林實現(xiàn)降杠桿、調(diào)整結(jié)構(gòu)等目標(biāo)。東方園林高管在8月23日投資者交流會上表示，這部分資金將以現(xiàn)金形式注入。

東方園林高管在23日投資者交流會上表示，雙方戰(zhàn)略合作協(xié)議基本把合作細(xì)節(jié)介紹的比較詳細(xì)，已經(jīng)開始對合作標(biāo)的盡職調(diào)查，開始進(jìn)行初步商務(wù)細(xì)節(jié)談判，最終落地時間不會很久，項目立項已經(jīng)完成了。

記者獲悉，雙方目前正頻繁溝通磋商，30億資金的籌措由農(nóng)銀投資來負(fù)責(zé)，未來這部分資金是一次性投入還是分階段投入尚未確定。對東方園林而言，30億元的資金用途可能也比較寬泛，有可能用于危廢工廠的擴(kuò)建，也有可能用于償還債務(wù)。

環(huán)保公司是公司危廢處置的環(huán)保業(yè)務(wù)的主要平臺之一，包括南通九洲環(huán)?？萍加邢薰镜?4家危廢工廠。記者注意到，環(huán)保公司成立于2017年底，并于2018年6月做過股東變更，變更后股東由東方園林上市公司變?yōu)樯鲜泄镜淖庸颈本〇|方園林環(huán)境投資有限公司。中報顯示，環(huán)境投資公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為35.64億元、14.74億元。

環(huán)保業(yè)務(wù)板塊收入占比快速增長，2015年至2017年及2018年上半年，其占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為4.44%、14.21%、9.90%和7.46%。而環(huán)保業(yè)務(wù)在2015年至2017年以及2018年一季度的毛利率分別為13.50%、26.38、19.07%和6.01%，（2018年半年報中未披露該數(shù)據(jù)——記者注）。對于毛利率的驟降，上述接近東方園林的知情人士透露，因為危廢行業(yè)仍在投入階段，去除投資，整體毛利率還是在上升的。

僅今年2-3月份，環(huán)保公司就斥資8.26億元收購5家危廢公司，而流動性緊繃之際的快速擴(kuò)張令公司財務(wù)承壓，這或許也是東方園林選擇債轉(zhuǎn)股降低環(huán)保公司負(fù)債率的原因之一。

除了快速增長的優(yōu)勢之外，還有相較于東方園林的主營PPP業(yè)務(wù)，環(huán)保業(yè)務(wù)還具有現(xiàn)金流的優(yōu)勢。據(jù)記者了解，危廢行業(yè)一般都是企業(yè)預(yù)付款，現(xiàn)金流非常好，投資模式比較簡單，而且各項專利技術(shù)都很穩(wěn)定。

新模式

對于銀行實施債轉(zhuǎn)股模式，天風(fēng)證券研報指出，“購股轉(zhuǎn)債”和“入股還債”并存。具體而言，商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股以金融資產(chǎn)投資公司為實施主體，并通過購債轉(zhuǎn)股，即以債轉(zhuǎn)股為目的收購銀行對企業(yè)的債權(quán)，然后將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并對股權(quán)進(jìn)行管理；“入股還債”指的是，以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權(quán)。

和過往的債轉(zhuǎn)股案例不同，東方園林最大的區(qū)別在于本次農(nóng)銀投資并非以債務(wù)置換的形式獲得東方園林旗下子公司的股權(quán)，而是以現(xiàn)金形式注入。

前述接近東方園林的知情人士解釋道，“傳統(tǒng)的債轉(zhuǎn)股是首先有債，再有股，解決的是以往的債務(wù)問題。和東方園林這次債轉(zhuǎn)股還是有本質(zhì)區(qū)別。他們這筆錢用的是債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)的資金，本身就是新增資金的股權(quán)投資?！逼溥€透露，據(jù)其所知，類似東方園林這樣的模式市場上也有一些其他案例。

一位熟悉債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的分析師認(rèn)為，東方園林這個模式做得“很直接”。一般情況下，比如，農(nóng)銀投資收了一筆東方園林的貸款，之后再來選擇做債轉(zhuǎn)股，收購存量的貸款轉(zhuǎn)股權(quán)，更符合債轉(zhuǎn)股的定位。而現(xiàn)在這個環(huán)節(jié)被省掉了，變成農(nóng)銀投資直接買了一些股權(quán)。但從目前的公告來看，只能看出農(nóng)銀投資單筆股權(quán)投資業(yè)務(wù)，后續(xù)也有可能農(nóng)銀投資聯(lián)合農(nóng)行其他分行做“股+債”的業(yè)務(wù)，這樣從農(nóng)行的角度來說，就是股債結(jié)合的業(yè)務(wù)，符合國家降低企業(yè)杠桿率的政策方向。

上述分析師進(jìn)一步解釋道，從資本占用來看，股權(quán)直接投資和債轉(zhuǎn)股還是不一樣的，按照后者資本占用會少一點，前者的資本占用則會很高。就目前的有限公告及掌握的信息看，農(nóng)銀投資的這筆股權(quán)投資的資本占用如何核算，是否可以按照銀保監(jiān)發(fā)[2018]41號文采用250%的風(fēng)險權(quán)重，可能要結(jié)合后續(xù)的方案才能做判斷。

中信建投銀行業(yè)首席分析師楊榮指出，從金融資產(chǎn)投資公司資本充足率計算來看，若是直接持有企業(yè)股份，其風(fēng)險權(quán)重需以150%計算，12.5%的資本充足率底線下，100億注冊資本最多承接533億股權(quán)。但如果通過私募基金模式間接持股，可以做的債轉(zhuǎn)股規(guī)模更大。

上述熟悉債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的分析師認(rèn)為，在實操過程中債轉(zhuǎn)股的資金用途較寬泛。30億到賬之后，他分析認(rèn)為，東方園林可以做很多事情，包括還債和投資，騰挪空間很大。目前對于債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定，監(jiān)管只是圈定了一些鼓勵的方向，不在規(guī)定范圍內(nèi)的也不代表不合規(guī)，監(jiān)管也沒有就此開過罰單。企業(yè)對債轉(zhuǎn)股資金的使用，主要是在雙方協(xié)議的范圍內(nèi)就可以。

記者從某銀行債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)處了解到，針對不同企業(yè)，債轉(zhuǎn)股模式多樣。其中一種模式為權(quán)益類投資工具，包括對非上市公司股權(quán)投資等。這種模式適用于成長性較好的企業(yè)或者有并購重組、上市安排的企業(yè)，往往企業(yè)能夠接受估值調(diào)整機(jī)制，也愿意在財務(wù)上承諾一定的對賭機(jī)制。

據(jù)記者了解，農(nóng)銀資管這筆債轉(zhuǎn)股投資是股權(quán)投資，未來可以長期持有，也可向第三方轉(zhuǎn)讓或向東方園林轉(zhuǎn)讓退出，與其他普通股權(quán)投資權(quán)益一樣。

這一合作對雙方而言都各有好處。上述接近東方園林的知情人士透露，農(nóng)銀資管希望去找一些有更高利潤的項目。而對東方園林來說，有了新的股權(quán)融資，負(fù)債率就下來了，而且債券融資的需求下降了，“同樣需要5塊的時候，我拿到4塊錢股權(quán)投資，就只需要1塊錢的債?！?br />
緩解資金鏈

對于東方園林250億元的流動負(fù)債而言，30億元或許杯水車薪，但這筆現(xiàn)金卻也能解決“燃眉之急”。

東方園林半年報顯示，東方園林整體業(yè)績向好，但是現(xiàn)金流卻不容樂觀。2018年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入64.63億元，同比增長29.67%。上半年，東方園林負(fù)債合計282億元，其中流動負(fù)債高達(dá)254億元。公司流動負(fù)債規(guī)模較大、短期償債壓力較大。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大以及合同金額的提高，公司面臨的流動資金壓力有可能加大。

從現(xiàn)金流來看，今年上半年，東方園林經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為4.27億元，較去年同期大增91.41%。而東方園林投資性現(xiàn)金流凈流出27.23億元，同比去年同期加速流出253%，籌資現(xiàn)金流凈流入10.77億，同比增長11.44%，整體現(xiàn)金流凈流出額為12.19億元。

截至2018年6月末，東方園林貨幣資金合計20.33億元，而其中11.08億為各類保證金，屬于“受限資金”，可用的現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億。

最新的跟蹤評級報告測算，東方園林2018年營運(yùn)資金缺口預(yù)計為62.60億元。加上未來半年，東方園林應(yīng)還本付息的短期債券共5筆，本金合計39億元，本息和將超過40億。半年內(nèi)40多億的到期債務(wù)，公司資金鏈依舊面臨嚴(yán)峻的考驗。

如何緩解現(xiàn)金流的壓力？從經(jīng)營層面而言，東方園林的主營業(yè)務(wù)水環(huán)境治理過往以PPP模式為主。據(jù)記者了解，PPP規(guī)模比較大，動輒十個億以上，而現(xiàn)在EPC（工程總承包）模式也很多，雖然規(guī)模小，一般一兩個億，但是周期短、回款快，也有一些預(yù)付款。對于PPP項目，東方園林現(xiàn)在也能接受投資機(jī)構(gòu)的合作。“分享一部分利潤，降低一部分財務(wù)成本，把現(xiàn)金流做得更安全一點”，上述接近東方園林的知情人士表示。

除此之外，在停牌期間，東方園林也從多種渠道籌措資金，獲得興業(yè)、廣發(fā)總計40億的授信。截至2018年5月末，公司已獲得各銀行綜合授信額度總額112.87億元，其中尚未使用的授信額度為67.77億元。此外，公司還成功發(fā)行了12億元的超短融。

問題在于，銀行授信額度有諸多限制。記者從多名銀行信貸人士處了解到，一般銀行給大企業(yè)批復(fù)一個總額度，額度之內(nèi)包括流貸和項目貸款等之類，流貸基本沒限制可以正常提出，項目貸款必須有相應(yīng)的項目才可提出來。但是即使流貸也要求有應(yīng)收賬款質(zhì)押或者其他擔(dān)保措施，沒有質(zhì)押物就提不滿。而且銀行授信品種很多有需要保證金的情況，比如開一張銀票一般還要30%保證金，其實企業(yè)真正只用到70%。

所以近百億元的授信究竟有多少能用來解東方園林的流動性之渴仍是未知數(shù)。而對東方園林來說，農(nóng)銀資管以30億元現(xiàn)金注入的債轉(zhuǎn)股投資資金用途比貸款寬泛得多，企業(yè)也可以相對自由的運(yùn)用這筆資金解決流動性上的困難。

始于2016年的這輪市場化債轉(zhuǎn)股與上一輪有著本質(zhì)區(qū)別，上一輪以四大資產(chǎn)管理公司為主導(dǎo)，主要解決不良貸款的問題，而這一輪以銀行及其債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，對于“股”和“債”的范圍都有更寬泛的界定，旨在降低企業(yè)的杠桿率。監(jiān)管層也陸續(xù)出臺相關(guān)政策推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的落地，包括央行6月份宣布進(jìn)行定向降準(zhǔn)，釋放7000億元流動性，其中有5000億元用于進(jìn)一步推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股。

不過，債轉(zhuǎn)股的實施過程中仍有不少難點，“明股實債”的情況也普遍存在，社會資金參與意愿不強(qiáng)，銀行擔(dān)憂后續(xù)退出困難等問題。這也是目前債轉(zhuǎn)股落地難的原因。截至2018年5月，五大國有商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股項目簽約金額共計約1.6萬億元，但落地金額共計約2300億元，落地率僅為14%。中信建投研報認(rèn)為，這表明雖然市場化債轉(zhuǎn)股的政策在不斷完善和推進(jìn)，但債轉(zhuǎn)股進(jìn)程實際上是比較緩慢的。

當(dāng)前的債轉(zhuǎn)股案例多以國企、央企為主?，F(xiàn)在融資難、融資貴是所有民企、包括上市公司民企面臨的一大難題，問題的核心還在于資金供給方。未來債轉(zhuǎn)股是否會向民企傾斜，關(guān)鍵在于國家政策是否有傾斜。當(dāng)前政策并沒有規(guī)定債轉(zhuǎn)股僅限于國企，事實上，只要是因高負(fù)債而財務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)，高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)等都予以鼓勵。