事件：

　　公司公布2011 年報(bào)，公司全年?duì)I業(yè)總收入為23.54 億元，同比增長(zhǎng)8.5%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.21 億元，同比增長(zhǎng)25.4%;歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)2.25 億元，同比增長(zhǎng)23.9%。其中，第四季度營(yíng)收6.61 億元，同比增長(zhǎng)5.17%，環(huán)比增長(zhǎng)4.48%;歸屬于上市公司凈利潤(rùn)4591 萬元，同比增長(zhǎng)25.48%，環(huán)比下滑56.89%。全年EPS=0.60 元(四季度EPS=0.12)，與我們2011 年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)給出的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)完全一致，符合預(yù)期。2011 年利潤(rùn)分配方案為擬向全體股東每10 股送5 股，每10 股派發(fā)人民幣1.5 元(含稅).

　　點(diǎn)評(píng)：

　　主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：公司4 季度營(yíng)收6.61 億元，同環(huán)比均略有增長(zhǎng)。毛利率30.71%，較去年同期上升15.38 個(gè)百分點(diǎn)，季度環(huán)比上升12.63 個(gè)百分點(diǎn)，毛利率大幅上升。4 季度三項(xiàng)費(fèi)用率21.98%，同比上升4.51 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升10.38 百分點(diǎn)。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)153 天，較3 季度120天增加較多，主要為原材料庫存增加。

　　4 季度主營(yíng)業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)業(yè)外收入減少：公司4 季度營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)4.5%，但歸屬于上市公司凈利潤(rùn)環(huán)比下滑56.9%，凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大環(huán)比降幅的主要原因?yàn)闋I(yíng)業(yè)外收入的環(huán)比下滑，公司4 季度營(yíng)業(yè)外收入為704 萬，較3 季度的8162 萬下滑明顯。公司的營(yíng)業(yè)外收入除各項(xiàng)政府優(yōu)惠、獎(jiǎng)勵(lì)性補(bǔ)貼外，較大比例來自國家高效照明產(chǎn)品推廣項(xiàng)目的財(cái)政補(bǔ)貼。正如我們?cè)诠?011 年3 季報(bào)點(diǎn)評(píng)中所闡釋的，一方面公司2011 年和2010 年承擔(dān)高效照明產(chǎn)品推廣任務(wù)總數(shù)量相仿，財(cái)政補(bǔ)貼的金額也應(yīng)相近，在前三季度營(yíng)業(yè)外收入確認(rèn)較多的前提下，4 季度確認(rèn)額將相應(yīng)減少;另一方面該項(xiàng)目補(bǔ)貼來自國家和各地方財(cái)政，具體發(fā)放時(shí)間不具規(guī)律可循，因此各季度間分布會(huì)有所不均。

　　節(jié)能燈業(yè)務(wù)行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步鞏固：公司在全球經(jīng)濟(jì)整體低迷的宏觀環(huán)境下，客服勞動(dòng)力及原材料價(jià)格上升、匯率升值、需求不振等不利因素，在全行業(yè)普遍下降的情況下，實(shí)現(xiàn)了全年?duì)I業(yè)收入8.5%的增長(zhǎng)。2011 全年公司共銷售各類節(jié)能燈2.7 億只、各類燈具2986 萬套，我們測(cè)算公司占據(jù)全球節(jié)能燈市場(chǎng)份額約10%，為國內(nèi)最大的節(jié)能燈生產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出。節(jié)能燈行業(yè)已經(jīng)不再是單純的人力密集型行業(yè)，逐步向資本密集、技術(shù)密集轉(zhuǎn)變，行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)規(guī)模小、無研發(fā)實(shí)力的小型企業(yè)退出市場(chǎng)，訂單逐步向大型企業(yè)集中的趨勢(shì)，行業(yè)集中度未來將進(jìn)一步提升，惠及公司這樣的龍頭型企業(yè)。

　　毛利率上升主要來自原材料成本下降：公司2011 年毛利率21.02%，同比上升2.46 個(gè)百分點(diǎn)。我們測(cè)算公司2011 年下半年一體化電子節(jié)能燈毛利率24.6%，較上半年上升約10 個(gè)百分點(diǎn);T5 大功率熒光燈及配套燈具毛利率25.53%，較上半年上升約3 個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)公司綜合毛利率上升。我們分析其主要原因，一是來自原材料成本的下降，在上半年對(duì)毛利率產(chǎn)生較大擾動(dòng)的稀土熒光粉價(jià)格已經(jīng)從高位的3000 元/公斤下降至1000 元/公斤上下;二是公司與下游客戶已經(jīng)就產(chǎn)品價(jià)格與原材料成本連動(dòng)達(dá)成協(xié)議，但正如產(chǎn)品價(jià)格上漲滯后于原材料上漲一樣，原材料價(jià)格回落也將領(lǐng)先于產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整，公司有望“享受”一段時(shí)期的原料價(jià)格大幅下滑帶來的高毛利率。

　　LED 業(yè)務(wù)進(jìn)展明顯加速：我們測(cè)算公司2011 年LED 業(yè)務(wù)收入占整體營(yíng)收的比例還不高，但業(yè)務(wù)進(jìn)展呈現(xiàn)出明顯的加速跡象：一是業(yè)務(wù)實(shí)施主體增加，除廈門LED 基地外，上虞總部也開始進(jìn)行LED 的生產(chǎn)和研發(fā);二是經(jīng)營(yíng)思路升級(jí)，除重點(diǎn)支持自有品牌業(yè)務(wù)外，將與國際照明大客戶ODM 合作作為不可偏廢的重要內(nèi)容;三是產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)展順利，LED 照明產(chǎn)品已經(jīng)形成較為完善的產(chǎn)品系列，產(chǎn)品性價(jià)比具備突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);四是產(chǎn)能規(guī)?？焖贁U(kuò)張，目前LED 光源產(chǎn)能達(dá)60 萬只/月，燈具產(chǎn)能達(dá)20 萬套/月。我們預(yù)計(jì)2012年公司LED 業(yè)務(wù)收入將大幅增長(zhǎng)至約3 億元的規(guī)模，成為公司營(yíng)收的重要組成部分。

　　費(fèi)用率有所上升，研發(fā)投入加強(qiáng)：第4 季度公司三項(xiàng)費(fèi)用率21.98%，環(huán)比上升10.38 百分點(diǎn)，公司歷史上4 季度費(fèi)用列支較多，環(huán)比上升符合季度性規(guī)律，屬于正常情況。但4 季度費(fèi)用率同比上升4.51 個(gè)百分點(diǎn)，全年費(fèi)用率創(chuàng)近年來新高，略超我們的預(yù)期，我們分析其費(fèi)用上升的重要原因?yàn)楣芾碣M(fèi)用中的技術(shù)開發(fā)費(fèi)用大幅上升，公司2011 年全年技術(shù)開發(fā)費(fèi)用為8830 萬，同比增長(zhǎng)67.8%，這與公司加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，加大LED 產(chǎn)品、節(jié)能燈控制芯片、全自動(dòng)生產(chǎn)線研發(fā)進(jìn)度相匹配。

　　行業(yè)機(jī)遇給予公司更大發(fā)展空間：照明行業(yè)在歷史是增長(zhǎng)平穩(wěn)的成熟型行業(yè)，成長(zhǎng)性基本與全球經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)一致，年均增長(zhǎng)率約4%，但未來3-5 年行業(yè)增速將出現(xiàn)一輪上升，主要為電光源革命所帶動(dòng)。全球各個(gè)國家和地區(qū)開始禁用白熾燈，各國政府高度重視節(jié)能降耗，為節(jié)能燈、LED 燈提供廣闊市場(chǎng)空間，是為公司提供業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和估值保證的外生性原因。而從內(nèi)生性來看，公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加快升級(jí)，從光源制造商向照明整體方案提供商轉(zhuǎn)型，燈具收入比例提升至23%以上，產(chǎn)品鏈延伸至商業(yè)照明、辦公照明、公共照明;公司堅(jiān)持向自有品牌為主的全球化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變，國內(nèi)銷售占比達(dá)到38%以上;LED 產(chǎn)品、微汞節(jié)能燈產(chǎn)品等項(xiàng)目的加速實(shí)施也為公司提供了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的來源。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司是國內(nèi)節(jié)能燈行業(yè)龍頭企業(yè)，如能把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，將進(jìn)一步擴(kuò)大其市場(chǎng)份額，未來增發(fā)項(xiàng)目的順利實(shí)施將使公司加速拓展微汞燈、LED 燈等高端產(chǎn)品，使公司逐步向高附加值、自有品牌為主的綜合性照明企業(yè)轉(zhuǎn)型。按增發(fā)后4.3 億股本攤薄后， 我們給予公司2012-2014 年每股收益為0.69 元，0.90 元和1.14 元的盈利預(yù)測(cè)，維持公司“推薦”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：照明行業(yè)整體景氣程度波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來的產(chǎn)品價(jià)格和毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn);公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn);原材料成本、人力資源成本上升帶來的風(fēng)險(xiǎn);匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。